Základy oceňovania: nízka cena ešte neznamená lacnú akciu

Akcia za 10 € vyzerá dostupnejšie než akcia za 200 €. Výhodnejšia investícia to však byť nemusí. Rovnako ani pokles o 40 % automaticky neznamená, že sa na burze začal výpredaj.

Pri oceňovaní vás zaujíma, koľko platíte za to, čo firma dokáže zarobiť, a aké riziko pritom podstupujete. Samotná cenovka jednej akcie na to nestačí.

Cena jednej akcie vám veľa nepovie

Predstavte si dve firmy. Všetky čísla v nasledujúcich príkladoch sú ilustračné.

	Firma A	Firma B
Cena jednej akcie	10 €	200 €
Počet akcií v obehu	100 miliónov	5 miliónov
Trhová kapitalizácia	1 miliarda €	1 miliarda €

Obe firmy majú rovnakú trhovú kapitalizáciu, teda trhovú hodnotu všetkých svojich akcií. Vypočítate ju jednoducho: cena akcie × počet akcií v obehu.

Akcia firmy A stojí menej, pretože jej vlastníctvo je rozdelené na viac kusov. Z tabuľky však stále nevieme, ktorá firma je výhodnejšie ocenená. Potrebujeme poznať jej výsledky, dlh aj vyhliadky do budúcnosti.

P/E: koľko platíte za zisk firmy

P/E porovnáva cenu akcie so ziskom pripadajúcim na jednu akciu, označovaným ako EPS.

P/E = cena akcie ÷ ročný zisk na akciu

Ak akcia stojí 60 € a firma zarobí 3 € na akciu za rok, P/E je 20. Za každé euro ročného zisku pripadajúceho na akciu teda platíte 20 €.

To neznamená, že sa vám investícia vráti za 20 rokov. Zisk sa môže meniť a firma ho nemusí celý vyplácať akcionárom.

Pozrite sa, čo sa stane s P/E pri nezmenenej cene 60 €:

Ročný zisk na akciu	P/E
1 €	60
3 €	20
6 €	10

Cena sa nepohla ani o cent, no ocenenie voči zisku sa výrazne zmenilo. Preto nestačí sledovať cenu. Potrebujete rozumieť aj tomu, čo sa deje so ziskom.

Pri P/E si overte ešte dve veci:

• Obdobie: trailing P/E zvyčajne používa zisk za posledných 12 mesiacov. Forward P/E pracuje s odhadom budúceho zisku, napríklad na ďalší rok. Tento odhad sa nemusí naplniť.
• Typ zisku: vykázaný zisk a upravený, teda adjusted, zisk nemusia byť rovnaké. Pozrite sa, ktoré položky boli z upraveného výsledku vynechané.

Pri nulovom zisku P/E nevypočítate. Pri strate sa na bežné porovnávanie lacnosti nehodí. Chýbajúcu hodnotu preto nenahrádzajte nulou.

Nízke P/E môže mať dobrý dôvod

Dve firmy z rovnakého odvetvia majú P/E 10 a 25. Tá prvá vyzerá na prvý pohľad lacnejšie. Lenže možno stráca zákazníkov, zisk jej klesá a čaká ju splácanie veľkého dlhu. Druhá môže rásť, mať stabilnejšie výsledky a zdravšie financie.

Vyšší násobok môže mať opodstatnenie. Rozhodujúce je, či rozdiel v kvalite a budúcich výsledkoch ospravedlňuje aj rozdiel v cene.

Pred porovnávaním P/E si preto prejdite:

• Rast: rastú firme tržby aj zisk, alebo už niekoľko rokov stagnuje?
• Marže: koľko z tržieb jej zostáva ako zisk? Pri čistej marži 10 % je to 10 € zo 100 € tržieb po všetkých nákladoch a daniach. Prevádzková marža vychádza zo zisku z prevádzkovej činnosti. Čistá marža už zohľadňuje aj úroky, dane a ďalšie položky.
• Dlh: zvládne firma splácať svoje záväzky aj pri slabších výsledkoch?
• Udržateľnosť zisku: zarobila na bežnom podnikaní, alebo jej výsledok vylepšil napríklad jednorazový predaj majetku?

Práve tu vznikajú takzvané value traps: akcie, ktoré vyzerajú lacno, ale ich biznis sa zhoršuje. Nízke P/E potom môže vychádzať zo zisku, ktorý už firma nedokáže zopakovať.

Pri hlbšej analýze pomôžu aj ROA, výnosnosť majetku, a ROE, výnosnosť vlastného imania. Vysoké ROE však posudzujte spolu so zadlžením. Menší objem vlastného imania môže tento pomer zvýšiť aj bez rastu zisku.

Aj výborná firma môže byť drahá

Predstavte si firmu, ktorej zisk rastie o 15 % ročne. Znie to dobre. Ak však dnešná cena dáva zmysel iba pri dlhodobom raste o 30 %, aj pokračujúci rast môže investorov sklamať.

Pri analýze si preto položte otázku: Čo všetko musí firme vyjsť, aby obhájila dnešnú cenu?

Možno musí niekoľko rokov rásť rýchlejšie než konkurencia, udržať vysoké marže a pritom výrazne nezvýšiť náklady. Čím náročnejšie sú tieto predpoklady, tým menej priestoru zostáva na chybu.

Platí to aj po prepade. Ak akcia klesne zo 100 € na 60 €, je o 40 % lacnejšia než predtým. O tom, či je výhodná, však rozhoduje aj to, ako sa medzitým zmenili vyhliadky firmy.

Fair value: odhad primeranej hodnoty akcie

Fair value tu znamená odhad primeranej hodnoty akcie. Jeho základom sú predpoklady o budúcich výsledkoch firmy a riziku. Dvaja investori preto môžu pri tej istej spoločnosti dospieť k odlišnému oceneniu.

Jedným zo spôsobov výpočtu je DCF, model diskontovaných peňažných tokov. Odhaduje budúce cash flow a prepočítava ich na dnešnú hodnotu pomocou sadzby, ktorá zohľadňuje čas a riziko.

Užitočnejšie než upnúť sa na jednu presnú sumu je skúsiť viac scenárov:

• Čo ak firma porastie pomalšie?
• Čo ak jej klesnú marže?
• Čo ak budete pri rovnakých peňažných tokoch požadovať vyššiu výnosnosť?

Dostanete tak rozpätie hodnôt a lepšiu predstavu o tom, ako veľmi ocenenie závisí od vašich predpokladov. Ani takýto odhad nezaručuje, že sa k nemu cena na burze priblíži.

Prečo do ocenenia vstupujú aj sadzby

Pri rovnakých budúcich cash flow vyššia diskontná sadzba znižuje ich dnešnú hodnotu. Zmena sadzieb tak môže ovplyvniť ocenenie aj bez zmeny výsledkov firmy.

Pre kontext môžete sledovať depozitnú sadzbu ECB a výnos amerických desaťročných dlhopisov. Sadzba centrálnej banky a dlhopisový výnos však nie sú to isté. Ani štátna výnosová krivka sama neurčuje diskontnú sadzbu konkrétnej firmy. Tá musí zohľadniť aj jej riziko a typ oceňovaných peňažných tokov.

Skúste si ocenenie na jednej firme

V prehľade firiem si vyberte spoločnosť, ktorej podnikaniu rozumiete. Začať môžete napríklad profilom Microsoftu a jeho ročnými tržbami, ziskom a maržami. Ak sa v údajoch ešte neorientujete, pomôže vám návod ako čítať finančné výkazy.

K výsledkom si doplňte overenú aktuálnu cenu akcie. Zapíšte si dátum, zdroj a obdobie zisku; pri výpočte používajte cenu aj EPS v rovnakej mene.

Potom si v DCF kalkulačke skúste základný aj menej priaznivý scenár. Upravte rast peňažných tokov a diskontnú sadzbu a sledujte, ako sa zmení výsledok. Ukážkové vstupy nahraďte vlastnými predpokladmi.

Ak vám akcia vychádza lacno iba pri veľmi optimistických predpokladoch, máte dôvod jej cenu prehodnotiť.